Пример №1 предыдущего параграфа иллюстрирует доходность без риска – ожидаемая доходность равна единственно возможной. На самом деле, конечно, доходности (положительной) без риска не бывает, и если модель дает безрисковую доходность, то это означает, что она чрезмерно упрощена. Однако выражение "безрисковая доходность" широко распространено, и важно выяснить, что конкретно за ним скрывается.
Вспомним, что инвестор в обмен на дачу денег в долг требует скомпенсировать стоимость:
- времени, на которое он одалживает средства;
- инфляции;
- риска.
Если же облигации эмитируются государством, то дефолт принято считать невозможным, так как государство всегда может увеличить налоги или просто напечатать деньги, и расплатиться по своим обязательствам в местной валюте. Как мы знаем, из этого правила бывают горькие исключения (взять хотя бы дефолт по российским гособлигациям 17 августа 1998 г.), но сейчас мы их не будем рассматривать. Поэтому государственные облигации можно считать безрисковыми – инвесторы обычно не требуют надбавки к доходности в качестве платы за кредитный риск.
Означает ли это, что поток будущих платежей полностью определен? Да, если речь идет о номинальных платежах. Реальные же доходы (с поправкой на инфляцию) не определены, так как неизвестно, какой будет инфляция в будущем, поэтому безрисковыми считаются только краткосрочные гособлигации. Для долгосрочных облигаций инвесторы требуют надбавку к доходности в качестве платы за риск того, что будущая инфляция окажется не такой, как предполагается сегодня. Безрисковость краткосрочных гособлигаций условна – точно предсказать инфляцию на сколь бы то ни было короткий срок тоже невозможно. Насколько краткосрочными должны быть облигации, чтобы можно было пренебречь риском изменения действительной инфляции относительно прогнозной, зависит от положения в экономике – чем более оно стабильно, тем длиннее горизонт хорошей предсказуемости всех макроэкономических показателей, инфляции в том числе.
Может ли служить доходность по краткосрочным гособлигациям с поправкой на инфляцию мерой реальной безрисковой ставки? Вопрос сложный. Вероятно, да – в среднем за длинный период (намного превышающий срок обращения облигаций). А в каждый текущий момент доходность определяется соотношением спроса / предложения на рынке, и если посмотреть на исторические данные, можно отметить очень высокую степень изменчивости (волатильности). В то время как представления людей о реальной безрисковой ставке гораздо более устойчивы и мало меняются со временем.
Денежные власти (центральный банк и министерство финансов) своей политикой могут повлиять на соотношение спроса / предложения на денежные ресурсы, и сдвинуть доходность краткосрочных гособлигаций очень даже заметно. Когда центральный банк смягчает денежную политику (увеличивает рыночное предложение денежных ресурсов), доходность краткосрочных гособлигаций может уходить ниже уровня инфляции, т.е. реальная доходность может становиться отрицательной. И, наоборот, при ужесточении денежной политики реальная доходность может стать много больше равновесного значения.
Таким образом, безрисковая доходность встречается – при разовой инвестиции в краткосрочные гособлигации. Но если рассматривать инвестиции как непрерывный процесс, то безрисковость теряется – невозможно точно спрогнозировать ставку, под которую придется реинвестировать капитал после погашения краткосрочной облигации. Среднемноголетние рыночные условия таковы, что "безрисковые" инвестиции имеют нулевую или слегка отрицательную доходность, если учитывать налоги и инфляцию (как будет показано в следующем параграфе). Чтобы сохранить и преумножить свое богатство, инвестор вынужден принимать риск.