Как же связан систематический риск с доходностью? Для иллюстрации соотношения между ними часто используется концепция Линии Фондового Рынка (Security Market Line), в сокращении - ЛФР. Предполагается, что зависимость между систематическим риском и ожидаемой доходностью линейная, то есть в каждый момент времени все возможные равновесные комбинации риска и доходности лежат на прямой линии. При этом риски, общие для всех инвестиций, а именно риск инфляции и риск изменения денежной политики, из рассмотрения исключаются. Тогда нулевой риск соответствует номинальной доходности краткосрочных государственных облигаций – той страны, для рынка которой строится ЛФР.

Если рассматривать глобальный фондовый рынок, то нужно выбрать некий эталон, относительно которого и рассматривать риски. Принято считать, что фондовый рынок США подвержен наименьшему риску, и в качестве эталона использовать именно его (вопрос спорный, но сейчас лучше не отвлекаться). Тогда доходность должна рассчитываться в долларовом выражении, а при оценке риска – учитываться валютный риск. Нулевому риску будет соответствовать доходность краткосрочных облигаций Казначейства США.

Рис.4.1.A Соотношение доходности и систематического риска: Линия фондового рынка (ЛФР).

На рис.4.1.А показана некая гипотетическая линия фондового рынка. Государственные облигации разных стран будут располагаться на ней в соответствии с кредитными рейтингами (чем ниже рейтинг, тем выше риск). Локальные индексы рынков акций – примерно в том же порядке, но правее государственных облигаций тех же стран. Условно плоскость "ожидаемая доходность – риск" можно разделить на три участка – низкого, среднего и высокого риска. Положение индивидуального актива относительно ЛФР может изменяться вследствие воздействия трех факторов:

Рис.4.1.B Соотношение доходности и систематического риска: Движение вдоль ЛФР.

1. Изменение риска индивидуального актива. Если с течением времени меняется риск, приписываемый данному активу, то ожидаемая доходность будет сдвигаться вдоль ЛФР (рис. 4.1В). При этом положение ЛФР не меняется – такое изменение никак не затрагивает другие активы. Например, у компании вырос финансовый риск вследствие размещения крупного выпуска облигаций. Тогда инвесторы потребуют большей доходности акций такой компании, и точка, соответствующая этим акциям, сдвинется вправо-вверх вдоль ЛФР.

Рис.4.1.C Соотношение доходности и систематического риска: Изменение номинальной безрисковой доходности.

2. Изменение рисков, общих для всех активов. В первом приближении изменения тех рисков, которым подвержены все активы, включая "безрисковые", сказываются одинаково на всех активах, независимо от величины индивидуального риска. Это соответствует параллельному сдвигу ЛФР (рис. 4.1С). Если снизилась ожидаемая инфляция, и / или денежная политика стала более мягкой, то ЛФР сдвинется вниз параллельно самой себе. Для каждого актива это будет соответствовать снижению требуемой доходности. При рассмотрении глобального рынка параллельный сдвиг ЛФР обусловлен изменением макроэкономических параметров в стране-эталоне. Это объясняет пристальный интерес инвесторов к изменению инфляции или уровня ставки рефинансирования в США – влияние распространяется на все рынки.

3. Изменение премии за риск. Наклон ЛФР определяется доходностью на единицу риска. Для каждого актива премия за риск вычисляется просто:

Рис.4.1.D Соотношение доходности и систематического риска: Изменение премии за риск.

Если выбрать точку, соответствующую портфелю, содержащему все рискованные активы (рыночный портфель), то речь пойдет о премии за риск рыночного портфеля. Эта премия непостоянна, и меняется под воздействием различных факторов, что вызывает изменение наклона ЛФР (рис. 4.1D). Природа этих факторов выявлена далеко не полностью. При сохранении постоянной разницы в рисках разница в доходностях может существенно меняться. Такое положение часто иллюстрируют разностью средних доходностей корпоративных облигаций США с рейтингами Ааа и Ваа (Moody's). Эта разность на протяжении последних тридцати лет менялась в пределах от 50 до 250 базисных пунктов, хотя вряд ли разница в рисках облигаций с рейтингами Ааа и Ваа менялась сколько-нибудь существенно. Изменение наклона ЛФР влияет на все рискованные активы. Рост этого наклона вызывает рост требуемой доходности, притом тем больший, чем более рискован актив. Рост наклона ЛФР иногда называют "снижением аппетита к риску". Если рассматривается глобальный рынок, то российские активы располагаются в области высокого риска, и даже малое изменение наклона ЛФР сильно влияет на их доходность. Например, можно вспомнить конец 1997 г. – гонконгский кризис. Казалось бы, какая связь между гонконгским и российским рынками акций? Прямой связи нет, но в рамках концепции ЛФР падение российского рынка хорошо объясняется – резко возрос наклон ЛФР, так как инвесторы стремились избавиться от всех рискованных активов, в то же время активы США почти не пострадали.

Точки, соответствующие индивидуальным активам, могут располагаться по всей плоскости – ЛФР показывает только "справедливое" для данного момента времени соотношение риска к доходности. Поэтому точки на ЛФР являются целевыми, т.е. точки, обозначающие отдельные активы, в своем блуждании по плоскости "доходность – риск" стремятся к ЛФР. Но процесс схождения к ЛФР затрудняется тем, что положение самой ЛФР на плоскости меняется со временем. Выше ЛФР находятся недооцененные активы (при одном и том же риске ожидаемая доходность выше равновесной), ниже – переоцененные. Продавая активы, располагающиеся ниже ЛФР, и покупая расположенные выше, можно надеяться получить доход.

Работа аналитических отделов инвестиционных банков и брокерских компаний (фундаментальный анализ) сводится, упрощенно говоря, к определению местоположения активов на плоскости "ожидаемая доходность – риск". Макроэкономический анализ позволяет прогнозировать положение ЛФР и ожидаемую доходность рыночных индексов, анализ отраслей и компаний – риск и доходность отдельных активов (акций и облигаций).

Следует отметить, что концепция ЛФР не выводится из какой-то теории, а является эмпирической, т.е. просто обобщением практических наблюдений. Сущность ее в том, что премия за риск пропорциональна величине систематического риска – именно это положение лежит в основе теории эффективного портфеля.