Деньги. Банки. Кредиты. Вклады. Ипотека. Кредитные и пластиковые карты. Валюта

На главную страницу  
       На главную  |   Добавить в избранное  |   Сделать стартовой  
Разделы: деньги, банки, кредиты, вклады, ипотека, кредитные карты, пластиковые карты, валюта
Книги, литература: банки, банковское дело, финансы, страхование, бизнес, пенсионный фонд
Словари: деньги, банки, кредиты, вклады, ипотека, кредитные карты, пластиковые карты, валюта
Поиск: деньги, банки, кредиты, вклады, ипотека, кредитные карты, пластиковые карты, валюта

Не вверх, так вширь


В 2003 году российский фондовый рынок то рос, то падал, устанавливал исторические максимумы и так же рекордно «обваливался». Царившие настроения участников представляли собой некий симбиоз страха и оптимизма, и верх периодически брала то одна, то другая составляющая. Как поведут себя ценные бумаги в ближайшем будущем? Кто станет фаворитом, а кто аутсайдером? Своим видением возможных вариантов развития событий на фондовом рынке в 2004 году делятся специалисты «Тройки Диалог» – одной из авторитетнейших российских инвестиционных компаний.

Состояние российской экономики во многом определяет то, что происходит на рынке ценных бумаг. Во всяком случае, это та основа, на которой базируются прогнозы. В 2003 году экономика России развивалась успешно. Инфляция медленно, но верно снижается год от года, она составила около 12,5%, профицит бюджета – 1,2% от ВВП, а сам внутренний валовый продукт вырос более чем на 6,5%. Эти показатели выглядят особенно впечатляющими на фоне развитых стран – например, в Европе экономический рост составил около 1%, в США – 2%.

Капитализм – это диверсификация всей страны

Безусловно, главное влияние на позитивные показатели макроэкономики России оказали высокие мировые цены на нефть. Тем не менее в отечественной экономике в 2003 году произошли некоторые качественные изменения в модели роста. Судя по всему, российский бизнес всерьез задумался о своей конкурентоспособности, что, в частности, нашло отражение в более чем 11-процентном росте инвестиций в основной капитал и увеличении производительности труда. Рост промышленного производства произошел не только благодаря топливной промышленности, но и за счет машиностроения и металлообработки, а также черной металлургии.

Распределение прямых иностранных инвестиций по отраслям за I полугодие 2003 года, %

Вместе с тем, проблема диверсификации российской экономики остается по-прежнему чрезвычайно актуальной. Мы все еще сильно зависим от цен на нефть и газ – основные экспортные продукты России. За последние восемь лет «нетопливная» составляющая российского экспорта практически не изменилась и находится на уровне $40-$45 млрд. А все основные изменения в экспортной выручке происходили вследствие движения цен на топливную продукцию.

Как правило, диверсификация экономики требует масштабных капитальных вложений. Опыт азиатских стран показывает, что часто отраслевую структуру серьезно изменяли прямые иностранные инвестиции. Однако объемы прямых иностранных инвестиций в российскую экономику весьма ограничены – даже в успешном 2003 году они составили всего около 1,5% ВВП. Для примера – в Польше и Чехии этот показатель равен 8-10% ВВП. Плюс к этому те немногие прямые инвестиции, которые приходят в Россию, сконцентрированы в топливном секторе.Отсюда вывод – в ближайшее время нам вряд ли стоит рассчитывать на помощь иностранного капитала в решении задачи диверсификации. Скорее, гораздо большее влияние на этот процесс окажет развитие фондового рынка.

Промышленное производство за 10 месяцев 2003 г., в % к аналогичному периоду прошлого года

ОтрасльРост/спадОтраслевая структура, %
Электроэнергетика3,612,0
Топливная9,518,8
Черная металлургия9,19,9
Цветная металлургия5,17,5
Химия и нефтехимия3,45,6
Машиностроение и металлообработка8,319,4
Лесная промышленность1,04,2
Строительные материалы5,53,2
Легкая промышленность-2,71,4
Пищевая промышленность5,014,1
Вся промышленность6,8100,0
Источник: Госкомстат РФ

Устойчив ли бюджет

Ежегодно поднимаемый вопрос к главному финансовому плану страны – запас прочности к колебаниям мировых цен на нефть. Бюджет 2004 года планировался исходя из базового сценария, согласно которому средняя цена за один баррель нефти должна составлять $22. При таком развитии событий образуется профицит бюджета в 0,5% ВВП. При средней цене на нефть $20 за баррель профицита уже не будет, а если цены окажутся еще ниже – возникнет бюджетный дефицит. В этом случае для финансирования расходов будут привлечены деньги из стабилизационного фонда, которые аккумулируются в финансовом резерве Минфина. По словам Антона Струченевского, экономиста «Тройки Диалог», при необходимости в стабилизационный фонд может быть переведена сумма в 200 млрд рублей. Это позволит выдерживать заданные параметры бюджета даже в том случае, если цена на нефть упадет до $16-$18 за баррель. Таким образом, федеральный бюджет 2004 года, как считают экономисты, реалистичен и вполне устойчив.

Предполагается, что в 2004 году доходы федерального бюджета по отношению к ВВП снизятся по сравнению с 2003 годом (с 19% до 17,9% от ВВП). По версии правительства, это в первую очередь связано с ожидаемым снижением цен на нефть и перераспределением налогов в пользу регионов (если в 2003 году соотношение поступления налогов в федеральный и региональные бюджеты было 60% к 40%, то в 2004 году – 56% к 44%). Еще одна причина – декларируемое снижение налогового бремени.

Могут произойти изменения в 2004 году и в вопросах государственных заимствований. Ожидается, что долговой «центр тяжести» будет перенесен с внешних заимствований на внутренние. Одновременно с этим предполагается рефинансирование части внешнего долга путем размещения еврооблигаций на сумму около $2,8 млрд.

И тут возникает некий логический парадокс. Дело в том, что профицит бюджета должен составить приблизительно ту же сумму – $2,8 млрд. И этот профицит предполагается инвестировать в иностранные ценные бумаги высокой надежности (а значит, низкой доходности). То есть, с одной стороны, Россия вложит деньги в еврооблигации и будет получать по ним доход, с другой – разместит на ту же сумму свои еврооблигации и будет платить премию. Разумеется, доход по иностранным ценным бумагам будет ниже, чем выплаты по российским еврооблигациям. По оценкам «Тройки Диалог», потери государства от такой странной операции могут составить порядка $80 млн в год. Остается надеяться, что здравый смысл победит, и если у нас действительно образуется профицит, то программа заимствований будет пересмотрена.

Несколько слов об анонсированной правительством программе по снижению налогового бремени. Как известно, планируется снижение НДС с 20% до 18%, отмена налога с продаж и акцизов на газ. В то же время, если разобраться в бюджете, можно увидеть, что в нем предусмотрен ряд мер, призванных компенсировать потери государства. В итоге снижение налогов практически не отразится на федеральном бюджете – в первую очередь за счет бюджетов регионов.

В целом же, по мнению специалистов «Тройки Диалог», в 2004 году ситуация в России останется стабильной – экономический рост продолжится, а рост ВВП составит около 5%.

Структура экспорта России по товарным группам, $ млрд

Время российских денег

От макроэкономики перейдем к фондовому рынку. В последнее время одним из главных факторов, влияющих на рынок ценных бумаг, является мощный приток долларовой ликвидности. По словам Андрея Иванова, старшего аналитика «Тройки Диалог», стоимость долларовых ресурсов в настоящее время находится на историческом минимуме – то есть денег много, они дешевы, и в этой ситуации инвесторы готовы покупать акции развивающихся рынков.

Другой фактор, оказывающий значительное влияние, – бум на рынке сырьевых товаров, вызванный растущим спросом со стороны активно развивающихся азиатских стран. Цены на нефть запредельны, а стоимость никеля находится на десятилетнем максимуме. Все это привело к фундаментальной переоценке развивающихся рынков со стороны инвесторов и вызвало их рост в 2003 году. Стоит отметить, что по темпам роста Россия лидировала среди развивающихся фондовых рынков практически до конца лета, и только после «дела ЮКОСа» мы сместились на шестую позицию с итоговым показателем годового роста около 45%.

Вместе с тем, в 2003 году поведение фондового рынка в большей степени определяли деньги не иностранных, а отечественных инвесторов. Все первое полугодие объем иностранных портфельных инвестиций снижался, а индекс РТС рос. По мнению Андрея Иванова, в дальнейшем именно российские инвесторы все в большей мере будут определять динамику фондового рынка.

Весной, сразу после подведения итогов президентских выборов, рынок будет ждать четкого заявления о развитии основных реформ – банковской, административной, судебной. Со стратегической точки зрения у президента и правительства к тому времени будет идеальный шанс, чтобы начать структурные изменения. Если такое заявление будет сделано, оно послужит позитивным сигналом как для внутренних, так и для внешних инвесторов. В противном случае на рынке могут возобладать негативные настроения.

Влияние изменения налогового законодательства на консолидированный и федеральный бюджеты 2004 года

 КонсолидированныйФедеральный
Изменение доходов бюджета, % ВВП-0,37-0,05
Снижение НДС с 20 до 18%-0,65-0,65
20-процентное снижение экспортных пошлин (кроме нефти и газа)-0,03-0,03
Отмена акциза на газ-1,01-1,01
Отмена налога с продаж-0,400,00
Прочие изменения-0,04-0,01
Изменения в налоговой базе0,270,25
Изменение налогообложения имущества0,110,00
Рост экспортных пошлин на газ с 5 до 30%0,910,91
Индексация акцизов0,200,09
Изменения в НДПС0,290,43
Источник: Министерство финансов, оценка "Тройка Диалог"

Новый год – новые риски

Основные риски 2004 года можно разбить на внутренние и внешние. К первым можно отнести риски, связанные с выдачей государственной властью своеобразных «лицензий на убийство» той или иной компании. Яркий пример – дело ЮКОСа образца 2003 года. Но этот случай не единичен – многие инвесторы еще не забыли скандал с лицензиями на частоты операторов мобильной связи в 2000 году, когда руками институтов государственной власти пытались «перераспределить» рынок сотовой связи. Однако внутренние риски маловероятны – скорее всего, власть вовсе не собирается «наезжать» на бизнес, а случай с Ходорковским – это особая история.

Внешние риски, по мнению «Тройки Диалог», более вероятны, чем внутренние. В первую очередь к ним можно отнести ожидаемое увеличение процентных ставок в США к концу года примерно на 90 базисных пунктов при сохранении величины спрэда между российскими еврооблигациями и американскими ценными бумагами. Как известно, процентная ставка в США – это фактически индикатор стоимости денег. И если их стоимость будет расти, то и инвесторы начнут искать новые рынки, на которых они смогут получить больший доход с минимальными рисками.

Таким образом, по мнению Андрея Иванова, с фундаментальной точки зрения у индекса РТС в наступившем году нет очень большого потенциала роста. Хотя будут существовать своеобразные «точки роста» – например, в секторах электроэнергетики и машиностроения. Потенциал нефтяных акций специалисты «Тройки Диалог» считают небольшим, а акции операторов сотовой связи и интернет-провайдеров – переоцененными.

Между тем, когда рынок не может расти «вверх», он начинает расти «вширь». Поэтому 2004 год будет довольно благоприятным временем для первичных размещений акций (IPO). Доля акций в свободном обращении уменьшается; спрос на компании, ориентированные на внутренний рынок, напротив, растет; инвесторы пересмотрели свои риски, связанные с инвестициями в Россию.

Конечно, не все смогут осуществить первичное размещение – это связано как с ограниченной «прозрачностью» многих компаний, так и с их малыми размерами, недостаточными для выхода на рынок акций. Но тем не менее можно ожидать, что период 2004-2006 годов станет временем своеобразного IPO-бума. Аналитики «Тройки» предполагают, что предложение IPO может превысить за три года $6,1 млрд за счет следующих секторов:

  • Потребительский сектор - $1,1 млрд
  • Металлургия - $1,7 млрд
  • Банки - $1,3 млрд
  • Телекомы - $0,5 млрд
Прогнозируемый объем IPO, $ млн
Прогнозируемый объем IPO, $ млн

Кому нужен ЮКОС?

Говоря о тенденциях и перспективах российского фондового рынка, специалисты «Тройки» не могли обойти вниманием события вокруг одного из его крупнейших игроков – компании ЮКОС. По мнению Олега Максимова, аналитика по нефти и газу, история эта должна закончиться капитуляцией «Менатепа» и изменением структуры собственности ЮКОСа. Вопрос лишь в том, какой ценой это будет достигнуто и сколько займет времени. А сейчас просто идет торговля. Причем перевес явно не на стороне «Менатепа», который фактически зажат в тисках. Где с одной стороны – основные акционеры «Сибнефти», которые могут блокировать любое мало-мальски важное решение (пользуясь тем, что у них есть 26-процентный пакет акций так и не созданной компании «ЮКОС-Сибнефть»), а с другой – правительство, наступающее по всем фронтам и имеющее три «козыря» в виде налоговых санкций, возможности отзыва лицензий и конфискации акций.

Таким образом, конечный результат – изменение структуры собственности – с большой долей вероятности можно предсказать уже сейчас. Инвесторов больше должен волновать временной отрезок между началом этой истории и ее концом. Возможны три варианта. Первый – наиболее благоприятный для миноритарных акционеров ЮКОСа. Он предполагает, что «Менатеп» быстро сдастся и продаст свои акции с наименьшим ущербом для хозяйственной деятельности ЮКОСа. Однако такой вариант маловероятен, так как торг очень крупный. Второй сценарий – базовый – предполагает достаточно долгую игру и поиск некоего компромисса в пользу государства. Третий вариант самый разрушительный. Участники конфликта могут просто отказаться от торга, и тогда ЮКОСу припомнят все грешки. Компанию просто «выпотрошат», и она навсегда утратит свою структурную целостность. Однако этот вариант еще более маловероятен, так как не устраивает ни одну из сторон участников конфликта.

Злободневный вопрос – а стоит ли вообще покупать ЮКОС? И если стоит, то на каком уровне? Вопрос с покупкой акций каждый решает сам. По мнению Олега Максимова, последние сообщения о возможном выходе «Сибнефти» из альянса могут говорить о том, что Роман Абрамович то ли и вправду хочет выйти из ЮКОСа, то ли делает вид, что хочет. А это человек, который знает гораздо больше любого из нас. Поэтому, решая, покупать акции ЮКОСа или нет, нужно просто ответить самому себе на вопрос – хотите ли вы, как миноритарный акционер, владеющий ограниченной информацией, войти в эту игру, когда один из основных акционеров хочет из нее выйти?

Второе – по поводу уровней. На них сегодня не стоит концентрировать свое внимание, так как акции ЮКОСа сейчас торгуются не на фундаментальных показателях, а на новостях. Поэтому стоит концентрироваться на сигналах. Например, Олег Максимов счел бы сигналом того, что стороны договорились и конфликт улажен, сообщение, что акции ЮКОСа, принадлежащие «Менатепу», разморожены.

В любом случае, по мнению специалистов «Тройки Диалог», развитие ситуации с Ходорковским несет для российского бизнеса гораздо больше позитива, чем негатива. Представим, что глава ЮКОСа сумел бы успешно реализовать свои амбиции и получил контроль над «блокирующим меньшинством» в Думе – это превратило бы ЮКОС в одну из мощнейших организаций, со всеми правами суверенного государства. Увы, для России в целом это не стало бы триумфом. Дефолт 1998 года показал, что олигархи – не командные игроки. И возврат к «олигархату» в конце концов привел бы к вылету российского фондового рынка в «третью лигу».

Политический риск, возникший в 2003 году, может так же легко уменьшиться в 2004 году. Вероятнее всего, это произойдет лишь после президентских выборов, после реорганизации правительства и администрации. По мнению «Тройки Диалог», после этого все больше членов «семьи» будут прекращать выступления на политическом поле, доминировать же на нем станут молодые профессионалы. В этом смысле показательна смена Александра Волошина Дмитрием Медведевым на посту главы президентской администрации. Как Роман Абрамович набирает в свой «Челси» наипрофессиональнейших игроков, чтобы довести свой клуб до финала Лиги чемпионов, так и Владимир Путин, видимо, произведет новый набор в свою команду, чтобы вывести Россию в высшую лигу мировых рынков.

Александр Осипов
февраль 2004

К списку статей

При использовании информации ссылка на http://finansist.pp.ru/ обязательна!
Copyright © 2006-2012