Во втором квартале 2004 года предполагается бум размещений на рынке корпоративных рублевых облигаций. Предпосылки связаны как с изменениями законодательства, которые ведут к снижению издержек эмитентов, так и с ожидаемым приходом крупных консервативных инвесторов.

Как известно, в 1999-2002 годах экономический рост в нашей стране происходил в основном за счет загрузки имевшихся свободных мощностей. В настоящее время этот ресурс почти полностью исчерпан. Вместе с тем, по данным инвестиционной компании «Тройка Диалог», с 1999-го по 2002 год реальные располагаемые денежные доходы населения возросли на 33,8%, а в 2003 году они увеличились еще на 10%. В результате происходит смещение спроса в сторону более дорогих и качественных товаров, что способствует росту объемов импорта.

На фоне ужесточения соперничества за потребителей и свою прибыль российские компании вынуждены модернизировать мощности. Приблизительно половина инвестиций в основной капитал в настоящее время финансируется из собственных средств компаний, однако для быстрого роста этих средств явно недостаточно. Отсюда возникает потребность в заемном капитале.

Все большую популярность в России приобретает такой способ привлечения заемного капитала, как выпуск рублевых корпоративных облигаций. Они являются сейчас наиболее ликвидными инструментами на рынке облигаций, и обороты по ним в разы превосходят аналогичный показатель, например, по госбумагам. В 2004 году рост рынка рублевых корпоративных облигаций должен продолжиться, чему может способствовать ряд факторов.

Факторы роста

Во-первых, в 2004 году сохранится благоприятный макроэкономический фон для развития рынка корпоративных облигаций. При ожидаемой средней цене на нефть марки Urals в $22 за баррель и стабильном обменном курсе рубля к доллару можно предполагать, что инфляция не превысит 11%, а рост денежной базы составит около 26%. Все это, по мнению аналитика «Тройки Диалог» Александра Кудрина, создает условия для дальнейшего снижения процентных ставок на рынке рублевых облигаций и сохранения спроса на этот инструмент со стороны инвесторов. Предпосылки для снижения процентных ставок определяются еще и существующей разницей ставок на внутреннем и внешнем рынке.

Во-вторых, динамичному развитию внутреннего рынка корпоративных облигаций могут способствовать некоторые инфраструктурные изменения. Прежде всего, речь идет о возможном расширении Банком России ломбардного списка за счет суверенных еврооблигаций, которые в этом случае должны будут обращаться и на ММВБ в секции ГКО-ОФЗ. Плюс к этому, ЦБ РФ планирует расширить список активов, принимаемых в залог при операциях РЕПО, за счет субфедеральных долговых обязательств. Так как при выборе бумаг, принимаемых в качестве залога, Центробанк, скорее всего, будет опираться на рейтинги международных агентств, то два самых очевидных претендента – долговые обязательства Москвы и Санкт-Петербурга, так как только эти два заемщика имеют рейтинг, совпадающий с суверенным.

Последствия такого решения для рынка корпоративных облигаций, по мнению Александра Кудрина, могут быть следующими. Консервативные участники рынка станут обращать большее внимание на субфедеральные займы. Соответственно, увеличение доли консервативных участников на этом сегменте рынка может привести к снижению его ликвидности, что вызовет «переток» спекулятивно настроенных операторов на рынок корпоративных долговых обязательств и, следовательно, увеличение активности на нем.

Третий фактор – возможное изменение структуры инвесторов. Ни для кого не секрет, что в настоящее время на рынке корпоративных облигаций доминируют коммерческие банки. Причем на долю главного инвестора страны – Сбербанка – приходится всего 2% рынка. Изменение «расклада сил» может произойти по ряду причин.

Первое – на рынок корпоративных облигаций придут средства накопительной части пенсии. Возможно, в 2004 году их доля будет невелика – по оценкам «Тройки Диалог», негосударственные управляющие компании могут получить около 10% от общего объема накоплений, что составляет примерно 4 млрд рублей. В соответствии с законодательными ограничениями, в облигации может быть вложено до 80% от этой суммы, то есть 3,4 млрд рублей. В принципе, для данного рынка, объемы которого сейчас составляют порядка 150 млрд рублей, это немного.

Второе – возможное увеличение присутствия на рынке крупных российских банков (и в первую очередь Сбербанка). Это обусловлено тем, что в настоящее время рынок рублевых корпоративных облигаций развивается наиболее динамично. И очевидно, что он просто не может быть обойден вниманием самого крупного инвестора – СБ РФ.

Третий момент – возможный приток средств инвесторов-нерезидентов. И это будет связано не только с присвоением России инвестиционного рейтинга по версии Moody’s. Способствовать притоку средств крупных иностранных инвесторов на российский фондовый рынок также могут и некоторые структурные изменения.

В конце прошлого года президент подписал новый закон о валютном регулировании, который вступит в силу с 1 июля 2004 года и позволит ЦБ заметно облегчить нерезидентам доступ на рынок рублевых корпоративных облигаций. В частности, ожидается, что будут сняты все ограничения на репатриацию иностранцами прибыли, полученной от операций с этими инструментами. Напомним, что согласно действующему законодательству, в случае если иностранный инвестор вкладывал деньги в рулевые облигации, то после их продажи перед репатриацией полученных средств он обязан «заморозить» деньги в Центробанке на 12 месяцев. Конечно, этот пункт можно «обойти». Однако если мы имеем в виду приход средств консервативных инвесторов, надо понимать, что им нужен только легальный доступ, и никакие «серые» схемы они не приемлют в принципе. Судя по всему, в 2004 году этот легальный доступ им будет предоставлен.

Разумеется, возможность на законных основаниях свободно распоряжаться своими средствами – не единственное условие для увеличения притока средств иностранных инвесторов. Не менее важным является возможность хеджирования курсового риска, так как в настоящее время рынок производных инструментов на курс рубля к доллару крайне неликвиден. Однако Александр Кудрин полагает, что данный рынок будет развиваться, и этот вопрос в скором будущем перестанет быть актуальным.

Выбор года

Как можно видеть, все новые инвесторы относятся, как правило, к категории консервативных, а для них наиболее важными критериями являются высокое кредитное качество эмитента, его прозрачность и ликвидность облигаций. Скорее всего, по мнению аналитиков «Тройки Диалог», в 2004 году в центре внимания окажутся облигации следующих эмитентов:

• из субфедеральный бумаг – облигации Москвы;
• из корпоративных – бумаги тех эмитентов, которые имеют в обращении как рублевые облигации, так и еврооблигации: «Газпром», ТНК, Внешторгбанк, «Вымпелком-Финанс» и прочие;
• из грядущих выпусков – бумаги «Транснефти» (это лучший корпоративный заемщик на рынке, согласно рейтинга S&P), «Газпрома» и МТС.

Специалисты «Тройки Диалог» достаточно оптимистично оценивают перспективы роста рынка рублевых корпоративных облигаций и полагают, что в 2004 году его номинальный объем превысит 250 млрд рублей. Этому будут способствовать два ключевых фактора. Главный – это снижение издержек. Как известно, Государственная Дума приняла закон, снижающий налог на эмиссию облигаций с 0,8% до 0,2% от объема займа, но не более 100 тысяч рублей. По словам Александра Кудрина, издержки эмитента при выходе на рынок только за счет данного фактора должны сократиться приблизительно на 40%. Кроме этого, в начале ноября прошлого года состоялось заседание правительства по вопросам фондового рынка. На нем премьер-министр Михаил Касьянов рекомендовал всем регулирующим органам внести изменения в законодательство, предусматривающее отмену обязательной подписи финансового консультанта на проспекте эмиссии. Если это произойдет, то издержки могут снизиться еще на 30%.

В результате снижения платы за выход на рынок корпоративных облигаций возможно увеличение числа его участников (в первую очередь, за счет мелких и средних компаний). Крупные корпорации смогут предлагать инвесторам чуть более высокую доходность своих бумаг за счет сокращения издержек. Плюс к этому эмитенты смогут более активно выпускать «короткие» бумаги (ранее это было экономически нецелесообразно). Новое положение о снижении налога на эмиссию вступило в силу с 1 января 2004 года, но так как компаниям потребуется время для подготовки новых проспектов эмиссии и их регистрации, бум новых размещений, скорее всего, придется на второй квартал 2004 года.

Потенциальные угрозы

Разумеется, не следует полагать, что 2004 год для рынка корпоративных облигаций будет абсолютно «безоблачным». Наряду с «плюсами» существуют и серьезные угрозы. Возможно «затоваривание» рынка. В связи с ожидаемым бумом выпусков облигаций во втором квартале текущего года не исключено, что может случиться своеобразный «временной разрыв» между объемами спроса и предложения. В результате в конце второго квартала цены могут пойти вниз, за этим последует существенная коррекция в сторону понижения и некоторая потеря ликвидности.

Второй риск – это возможный дефолт по облигациям средней по размеру компании (а в российской истории рынка корпоративных облигаций подобного пока не случалось). Такой прецедент может вызвать буквально шок на рынке, повлечь снижение лимитов на операции с рублевыми бумагами у многих его участников и, соответственно, рост желающих продать бумаги. Учитывая, что покупателей будет немного, такое развитие событий может привести к существенному обвалу рынка. Поэтому в наступившем году следует уделять особое внимание оценке кредитного качества заемщиков.

Третья потенциальная угроза – возможное сильное падение цен на нефть и, соответственно, рост инфляционных ожиданий. В этом случае может резко сократиться спрос на рублевые инструменты, что непременно скажется и на рынке рублевых корпоративных облигаций.