2004 год вряд ли станет для акций российской «нефтянки» особо удачным. Скорее всего, они уже достигли своего потолка. Дисконтная ставка сейчас находится на историческом минимуме, а прибыли российских нефтяных компаний – напротив, на историческом максимуме. Но нет правил без исключений. Среди акций предприятий нефтегазового сектора наибольшую прибыль могут принести операции с бумагами двух госкомпаний – «Транснефти» и «Газпрома».

В 2003 году поведение акций нефтегазовых компаний отличалось нестабильностью. Начинался год крайне удачно – нефть стоила дорого, ее добыча в России увеличивалась, на наших глазах зарождались сырьевые гиганты – BP/ТНК и ЮКОС/Сибнефть. К 17 октября, когда индекс РТС достиг максимума, индекс акций нефтяных компаний превысил уровень прошлого года на 71%. Их цены были до неприличия высоки (по показателю «стоимость предприятия/EBITDA» российские компании порой превосходили BP, ChevronTexaco и ConocoPhillips). Революционный октябрь коренным образом изменил ситуацию – восторг сменился отторжением, и если месяцем ранее рынок никак не мог взять в толк, почему ЮКОС должен торговаться с дисконтом к международным компаниям, то позже инвесторы стали сомневаться, что детище Ходорковского вообще будет жить.

Косвенным доказательством того, что российские нефтяные компании уже сейчас достаточно правильно оценены (а буквально 3-4 месяца назад были переоценены) является то, что их основные акционеры (то есть люди, обладающие инсайдерской информацией) в прошлом году активно выводили деньги из компаний. Это делалось путем выплаты экстра-дивидендов, выкупа акций самим эмитентом или продажи на рынке пакетов, принадлежащих основным акционерам. По оценке инвестиционной компании «Тройка Диалог», такими путями основные акционеры смогли вывести из контролируемых ими компаний почти $13 млрд.

Затраты растут, а темпы роста падают

По мнению аналитика «Тройки Диалог» Олега Максимова, в нефтяном секторе сформировались три больших риска, которые инвесторы, возможно, еще не совсем полно оценили: замедляется рост добычи нефти, увеличиваются операционные расходы, растут капитальные вложения компаний.

В 2004 году продемонстрировать рост добычи более чем на 10% сможет только одна компания – Сибнефть. Что касается роста операционных расходов, то он обусловлен не только укреплением рубля, но и неэффективным контролем российских нефтяных компаний за общехозяйственными расходами и расходами на транспортировку нефти. Например, сумма затрат по этим двум статьям у ЮКОСа во втором квартале 2003 года превышала традиционно самую большую статью расходов – операционный налог.

Не менее опасен и рост капитальных затрат компаний. Традиционно отечественные нефтяники тратили на это сравнительно немного – примерно 54% денежных потоков от основной деятельности (у международных компаний тот же показатель составляет 74%). Дисконт можно объяснить тем, что многие западные компании вовлечены в достаточно затратное глубоководное бурение. Это действительно так, но в настоящий момент российские компании будут вынуждены вкладываться в не менее дорогостоящую нефтепереработку.

Как известно, основными продуктами нефтеперерабатывающей отрасли являются бензин, дизельное топливо, авиационное топливо и мазут. Мазут составляет примерно от 34% до 50% выпуска завода (в зависимости от конкретного НПЗ). В настоящее время спрос на мазут падает как внутри России, так и за рубежом. То есть у нефтяных компаний остается выбор – либо инвестировать большие деньги в более глубокую переработку, либо просто смотреть, как реализационные цены на мазут будут падать.

Чем ExxonMobil лучше ЮКОСа

Конфликт вокруг ЮКОСа наглядно продемонстрировал, что напрямую сравнивать российские и международные нефтяные компании нельзя и что все разговоры о «недооцененности» отечественной нефтянки являются недостаточно обоснованными. Конечно, в стоимости российских и американских нефтяных компаний существенная разница, и если смотреть на этот дисконт с точки зрения резервов и добычи, то мы действительно выглядим «недооцененными». Однако существующий дисконт вполне оправдан и за нашу «нефтянку» сейчас дают вполне справедливую цену. Причин тому несколько.

Во-первых, приобретая акции, например ExxonMobil, инвестор покупает диверсифицированный баррель нефти, то есть созданный в разных экономических, юридических и налоговых пространствах. А покупая акции ЛУКОЙЛа, он становится собственником барреля нефти, добытого в России. Посмотрев на динамику цен акций ЮКОСа, можно осознать, насколько ценнее диверсифицированный бизнес.

Во-вторых, покупая, например, акции BP, инвестор приобретает не только добычу, но и ее переработку с нефтехимией. То есть он покупает менее волатильный баррель нефти. И в случае падения цен на нефть прибыль у российских компаний просто испарится, а у BP она всего лишь снизится.

И наконец, третья причина заключается в использовании различных систем оценки резервов российских и западных нефтяных компаний. Американские или европейские компании, у которых есть листинг в США, публикуют свою отчетность по методологии, которая называется SEC, а российские – по SPE. Основная разница между ними в том, что по второй методологии резервы завышаются примерно в 1,5 раза.

Главное – труба

И все же у любого сектора есть свои лидеры. Ими в 2004 году, по мнению аналитиков «Тройки Диалог», станут две государственные компании: «Транснефть» и «Газпром». Покупка акций «Транснефти» выглядит как лучший способ получения выгоды от роста добычи нефти в России.

В настоящее время «Транснефть» является крупнейшей нефтепроводной компанией мира, общая длина трубопроводов которой составляет около 49 тыс. км. Через контролируемые ею нефтепроводы перекачивается 93% всей российской нефти, поставляемой как на внешний, так и на внутренний рынки. Акции «Транснефти» обладают двумя важными свойствами: дешевизной и большим потенциалом роста. В 2003 году показатели «цена/прибыль» и «стоимость предприятия/EBIDTA» у «Транснефти» составляли только 3,1 и 1,7 соответственно. Хотя корпоративное управление в данной компании оставляет желать лучшего, специалисты «Тройки Диалог» считают, что ее привилегированные акции обладают потенциалом роста. Если нефтяные компании, контролируемые олигархами, могут согнуться под новым налоговым бременем или политическим давлением, то «Транснефти» бояться нечего. Ее выручка напрямую зависит только от объемов перекачиваемой нефти и цены на эту услугу.

Тарифы на перекачку нефти, вероятно, останутся высокими – государство считает, что нефтяные компании и так платят в бюджет слишком мало, чтобы баловать их снижением цен на транспортировку. А объемы добываемой нефти в России, как можно предположить с большой долей вероятности, будут только расти. Следовательно, будут увеличиваться и денежные потоки «Транснефти». Вместе с этим, правительство не сможет «вывести» деньги из компании иначе, чем поделившись ими с владельцами привилегированных акций. Ведь, по уставу, дивиденды, выплачиваемые на принадлежащие государству обыкновенные акции, не могут превышать дивидендов по «префам».

Конечно, и у акций «Транснефти» существуют определенные риски. Самый крупный из них – риск принятия неверных инвестиционных решений. Однако он невелик – руководство компании всегда проявляло большую осмотрительность в инвестиционных вопросах.

Что касается «Газпрома», то вложение в его акции уже не просто ставка на то, что компания наконец-то реализует потенциал, скрытый в ее огромных недооцененных активах. Теперь у «Газпрома» появились и свободные денежные потоки. Правда, пока нет ответа на главный вопрос: как эти деньги будут потрачены? Пойдут ли они на финансирование инвестиций или на сокращение задолженности и выплату дивидендов?

Аналитики «Тройки Диалог» видят два среднесрочных фактора роста цены акций «Газпрома» – повышение тарифов на газ в России и объединение рынков ценных бумаг компании. По этим двум вопросам руководство «Газпрома» и правительство придерживаются сходной позиции, как бы ни расходились их взгляды на реструктуризацию отрасли.