Finansist.pp.ru

доступно о деньгах и инвестициях

Не вверх, так вширь

Просмотров: 145Комментарии: 0
Фондовый рынок

В 2003 году российский фондовый рынок то рос, то падал, устанавливал исторические максимумы и так же рекордно «обваливался». Царившие настроения участников представляли собой некий симбиоз страха и оптимизма, и верх периодически брала то одна, то другая составляющая. Как поведут себя ценные бумаги в ближайшем будущем? Кто станет фаворитом, а кто аутсайдером? Своим видением возможных вариантов развития событий на фондовом рынке в 2004 году делятся специалисты «Тройки Диалог» – одной из авторитетнейших российских инвестиционных компаний.

Состояние российской экономики во многом определяет то, что происходит на рынке ценных бумаг. Во всяком случае, это та основа, на которой базируются прогнозы. В 2003 году экономика России развивалась успешно. Инфляция медленно, но верно снижается год от года, она составила около 12,5%, профицит бюджета – 1,2% от ВВП, а сам внутренний валовый продукт вырос более чем на 6,5%. Эти показатели выглядят особенно впечатляющими на фоне развитых стран – например, в Европе экономический рост составил около 1%, в США – 2%.

Капитализм – это диверсификация всей страны

Безусловно, главное влияние на позитивные показатели макроэкономики России оказали высокие мировые цены на нефть. Тем не менее в отечественной экономике в 2003 году произошли некоторые качественные изменения в модели роста. Судя по всему, российский бизнес всерьез задумался о своей конкурентоспособности, что, в частности, нашло отражение в более чем 11-процентном росте инвестиций в основной капитал и увеличении производительности труда. Рост промышленного производства произошел не только благодаря топливной промышленности, но и за счет машиностроения и металлообработки, а также черной металлургии.

Вместе с тем, проблема диверсификации российской экономики остается по-прежнему чрезвычайно актуальной. Мы все еще сильно зависим от цен на нефть и газ – основные экспортные продукты России. За последние восемь лет «нетопливная» составляющая российского экспорта практически не изменилась и находится на уровне $40-$45 млрд. А все основные изменения в экспортной выручке происходили вследствие движения цен на топливную продукцию.

Структура экспорта России по товарным группам, $ млрд
Структура экспорта России по товарным группам, $ млрд

Как правило, диверсификация экономики требует масштабных капитальных вложений. Опыт азиатских стран показывает, что часто отраслевую структуру серьезно изменяли прямые иностранные инвестиции. Однако объемы прямых иностранных инвестиций в российскую экономику весьма ограничены – даже в успешном 2003 году они составили всего около 1,5% ВВП. Для примера – в Польше и Чехии этот показатель равен 8-10% ВВП. Плюс к этому те немногие прямые инвестиции, которые приходят в Россию, сконцентрированы в топливном секторе. Отсюда вывод – в ближайшее время нам вряд ли стоит рассчитывать на помощь иностранного капитала в решении задачи диверсификации. Скорее, гораздо большее влияние на этот процесс окажет развитие фондового рынка.

Промышленное производство за 10 месяцев 2003 г., в % к аналогичному периоду прошлого года
ОтрасльРост/спадОтраслевая структура, %
Электроэнергетика3,612,0
Топливная9,518,8
Черная металлургия9,19,9
Цветная металлургия5,17,5
Химия и нефтехимия3,45,6
Машиностроение и металлообработка8,319,4
Лесная промышленность1,04,2
Строительные материалы5,53,2
Легкая промышленность-2,71,4
Пищевая промышленность5,014,1
Вся промышленность6,8100,0
Источник: Госкомстат РФ

Устойчив ли бюджет

Ежегодно поднимаемый вопрос к главному финансовому плану страны – запас прочности к колебаниям мировых цен на нефть. Бюджет 2004 года планировался исходя из базового сценария, согласно которому средняя цена за один баррель нефти должна составлять $22. При таком развитии событий образуется профицит бюджета в 0,5% ВВП. При средней цене на нефть $20 за баррель профицита уже не будет, а если цены окажутся еще ниже – возникнет бюджетный дефицит. В этом случае для финансирования расходов будут привлечены деньги из стабилизационного фонда, которые аккумулируются в финансовом резерве Минфина. По словам Антона Струченевского, экономиста «Тройки Диалог», при необходимости в стабилизационный фонд может быть переведена сумма в 200 млрд рублей. Это позволит выдерживать заданные параметры бюджета даже в том случае, если цена на нефть упадет до $16-$18 за баррель. Таким образом, федеральный бюджет 2004 года, как считают экономисты, реалистичен и вполне устойчив.

Предполагается, что в 2004 году доходы федерального бюджета по отношению к ВВП снизятся по сравнению с 2003 годом (с 19% до 17,9% от ВВП). По версии правительства, это в первую очередь связано с ожидаемым снижением цен на нефть и перераспределением налогов в пользу регионов (если в 2003 году соотношение поступления налогов в федеральный и региональные бюджеты было 60% к 40%, то в 2004 году – 56% к 44%). Еще одна причина – декларируемое снижение налогового бремени.

Могут произойти изменения в 2004 году и в вопросах государственных заимствований. Ожидается, что долговой «центр тяжести» будет перенесен с внешних заимствований на внутренние. Одновременно с этим предполагается рефинансирование части внешнего долга путем размещения еврооблигаций на сумму около $2,8 млрд.

И тут возникает некий логический парадокс. Дело в том, что профицит бюджета должен составить приблизительно ту же сумму – $2,8 млрд. И этот профицит предполагается инвестировать в иностранные ценные бумаги высокой надежности (а значит, низкой доходности). То есть, с одной стороны, Россия вложит деньги в еврооблигации и будет получать по ним доход, с другой – разместит на ту же сумму свои еврооблигации и будет платить премию. Разумеется, доход по иностранным ценным бумагам будет ниже, чем выплаты по российским еврооблигациям. По оценкам «Тройки Диалог», потери государства от такой странной операции могут составить порядка $80 млн в год. Остается надеяться, что здравый смысл победит, и если у нас действительно образуется профицит, то программа заимствований будет пересмотрена.

Несколько слов об анонсированной правительством программе по снижению налогового бремени. Как известно, планируется снижение НДС с 20% до 18%, отмена налога с продаж и акцизов на газ. В то же время, если разобраться в бюджете, можно увидеть, что в нем предусмотрен ряд мер, призванных компенсировать потери государства. В итоге снижение налогов практически не отразится на федеральном бюджете – в первую очередь за счет бюджетов регионов.

В целом же, по мнению специалистов «Тройки Диалог», в 2004 году ситуация в России останется стабильной – экономический рост продолжится, а рост ВВП составит около 5%.

Влияние изменения налогового законодательства на консолидированный и федеральный бюджеты 2004 года
 КонсолидированныйФедеральный
Изменение доходов бюджета, % ВВП-0,37-0,05
Снижение НДС с 20 до 18%-0,65-0,65
20-процентное снижение экспортных пошлин (кроме нефти и газа)-0,03-0,03
Отмена акциза на газ-1,01-1,01
Отмена налога с продаж-0,400,00
Прочие изменения-0,04-0,01
Изменения в налоговой базе0,270,25
Изменение налогообложения имущества0,110,00
Рост экспортных пошлин на газ с 5 до 30%0,910,91
Пищевая промышленность5,014,1
Индексация акцизов0,200,09
Изменения в НДПС0,290,43
Источник: Министерство финансов, оценка «Тройки Диалог»

Время российских денег

От макроэкономики перейдем к фондовому рынку. В последнее время одним из главных факторов, влияющих на рынок ценных бумаг, является мощный приток долларовой ликвидности. По словам Андрея Иванова, старшего аналитика «Тройки Диалог», стоимость долларовых ресурсов в настоящее время находится на историческом минимуме – то есть денег много, они дешевы, и в этой ситуации инвесторы готовы покупать акции развивающихся рынков.

Другой фактор, оказывающий значительное влияние, – бум на рынке сырьевых товаров, вызванный растущим спросом со стороны активно развивающихся азиатских стран. Цены на нефть запредельны, а стоимость никеля находится на десятилетнем максимуме. Все это привело к фундаментальной переоценке развивающихся рынков со стороны инвесторов и вызвало их рост в 2003 году. Стоит отметить, что по темпам роста Россия лидировала среди развивающихся фондовых рынков практически до конца лета, и только после «дела ЮКОСа» мы сместились на шестую позицию с итоговым показателем годового роста около 45%.

Вместе с тем, в 2003 году поведение фондового рынка в большей степени определяли деньги не иностранных, а отечественных инвесторов. Все первое полугодие объем иностранных портфельных инвестиций снижался, а индекс РТС рос. По мнению Андрея Иванова, в дальнейшем именно российские инвесторы все в большей мере будут определять динамику фондового рынка.

Распределение прямых иностранных инвестиций по отраслям за I полугодие 2003 года, %
Распределение прямых иностранных инвестиций по отраслям за I полугодие 2003 года, %

Весной, сразу после подведения итогов президентских выборов, рынок будет ждать четкого заявления о развитии основных реформ – банковской, административной, судебной. Со стратегической точки зрения у президента и правительства к тому времени будет идеальный шанс, чтобы начать структурные изменения. Если такое заявление будет сделано, оно послужит позитивным сигналом как для внутренних, так и для внешних инвесторов. В противном случае на рынке могут возобладать негативные настроения.

Новый год – новые риски

Основные риски 2004 года можно разбить на внутренние и внешние. К первым можно отнести риски, связанные с выдачей государственной властью своеобразных «лицензий на убийство» той или иной компании. Яркий пример – дело ЮКОСа образца 2003 года. Но этот случай не единичен – многие инвесторы еще не забыли скандал с лицензиями на частоты операторов мобильной связи в 2000 году, когда руками институтов государственной власти пытались «перераспределить» рынок сотовой связи. Однако внутренние риски маловероятны – скорее всего, власть вовсе не собирается «наезжать» на бизнес, а случай с Ходорковским – это особая история.

Внешние риски, по мнению «Тройки Диалог», более вероятны, чем внутренние. В первую очередь к ним можно отнести ожидаемое увеличение процентных ставок в США к концу года примерно на 90 базисных пунктов при сохранении величины спрэда между российскими еврооблигациями и американскими ценными бумагами. Как известно, процентная ставка в США – это фактически индикатор стоимости денег. И если их стоимость будет расти, то и инвесторы начнут искать новые рынки, на которых они смогут получить больший доход с минимальными рисками.

Таким образом, по мнению Андрея Иванова, с фундаментальной точки зрения у индекса РТС в наступившем году нет очень большого потенциала роста. Хотя будут существовать своеобразные «точки роста» – например, в секторах электроэнергетики и машиностроения. Потенциал нефтяных акций специалисты «Тройки Диалог» считают небольшим, а акции операторов сотовой связи и интернет-провайдеров – переоцененными.

Между тем, когда рынок не может расти «вверх», он начинает расти «вширь». Поэтому 2004 год будет довольно благоприятным временем для первичных размещений акций (IPO). Доля акций в свободном обращении уменьшается; спрос на компании, ориентированные на внутренний рынок, напротив, растет; инвесторы пересмотрели свои риски, связанные с инвестициями в Россию.

Конечно, не все смогут осуществить первичное размещение – это связано как с ограниченной «прозрачностью» многих компаний, так и с их малыми размерами, недостаточными для выхода на рынок акций. Но тем не менее можно ожидать, что период 2004-2006 годов станет временем своеобразного IPO-бума. Аналитики «Тройки» предполагают, что предложение IPO может превысить за три года $6,1 млрд за счет следующих секторов:

  • Потребительский сектор - $1,1 млрд
  • Металлургия - $1,7 млрд
  • Банки - $1,3 млрд
  • Телекомы - $0,5 млрд

Прогнозируемый объем IPO, $ млн
Прогнозируемый объем IPO, $ млн

Кому нужен ЮКОС?

Говоря о тенденциях и перспективах российского фондового рынка, специалисты «Тройки» не могли обойти вниманием события вокруг одного из его крупнейших игроков – компании ЮКОС. По мнению Олега Максимова, аналитика по нефти и газу, история эта должна закончиться капитуляцией «Менатепа» и изменением структуры собственности ЮКОСа. Вопрос лишь в том, какой ценой это будет достигнуто и сколько займет времени. А сейчас просто идет торговля. Причем перевес явно не на стороне «Менатепа», который фактически зажат в тисках. Где с одной стороны – основные акционеры «Сибнефти», которые могут блокировать любое мало-мальски важное решение (пользуясь тем, что у них есть 26-процентный пакет акций так и не созданной компании «ЮКОС-Сибнефть»), а с другой – правительство, наступающее по всем фронтам и имеющее три «козыря» в виде налоговых санкций, возможности отзыва лицензий и конфискации акций.

Таким образом, конечный результат – изменение структуры собственности – с большой долей вероятности можно предсказать уже сейчас. Инвесторов больше должен волновать временной отрезок между началом этой истории и ее концом. Возможны три варианта. Первый – наиболее благоприятный для миноритарных акционеров ЮКОСа. Он предполагает, что «Менатеп» быстро сдастся и продаст свои акции с наименьшим ущербом для хозяйственной деятельности ЮКОСа. Однако такой вариант маловероятен, так как торг очень крупный. Второй сценарий – базовый – предполагает достаточно долгую игру и поиск некоего компромисса в пользу государства. Третий вариант самый разрушительный. Участники конфликта могут просто отказаться от торга, и тогда ЮКОСу припомнят все грешки. Компанию просто «выпотрошат», и она навсегда утратит свою структурную целостность. Однако этот вариант еще более маловероятен, так как не устраивает ни одну из сторон участников конфликта.

Злободневный вопрос – а стоит ли вообще покупать ЮКОС? И если стоит, то на каком уровне? Вопрос с покупкой акций каждый решает сам. По мнению Олега Максимова, последние сообщения о возможном выходе «Сибнефти» из альянса могут говорить о том, что Роман Абрамович то ли и вправду хочет выйти из ЮКОСа, то ли делает вид, что хочет. А это человек, который знает гораздо больше любого из нас. Поэтому, решая, покупать акции ЮКОСа или нет, нужно просто ответить самому себе на вопрос – хотите ли вы, как миноритарный акционер, владеющий ограниченной информацией, войти в эту игру, когда один из основных акционеров хочет из нее выйти? Второе – по поводу уровней. На них сегодня не стоит концентрировать свое внимание, так как акции ЮКОСа сейчас торгуются не на фундаментальных показателях, а на новостях. Поэтому стоит концентрироваться на сигналах. Например, Олег Максимов счел бы сигналом того, что стороны договорились и конфликт улажен, сообщение, что акции ЮКОСа, принадлежащие «Менатепу», разморожены.

В любом случае, по мнению специалистов «Тройки Диалог», развитие ситуации с Ходорковским несет для российского бизнеса гораздо больше позитива, чем негатива. Представим, что глава ЮКОСа сумел бы успешно реализовать свои амбиции и получил контроль над «блокирующим меньшинством» в Думе – это превратило бы ЮКОС в одну из мощнейших организаций, со всеми правами суверенного государства. Увы, для России в целом это не стало бы триумфом. Дефолт 1998 года показал, что олигархи – не командные игроки. И возврат к «олигархату» в конце концов привел бы к вылету российского фондового рынка в «третью лигу».

Политический риск, возникший в 2003 году, может так же легко уменьшиться в 2004 году. Вероятнее всего, это произойдет лишь после президентских выборов, после реорганизации правительства и администрации. По мнению «Тройки Диалог», после этого все больше членов «семьи» будут прекращать выступления на политическом поле, доминировать же на нем станут молодые профессионалы. В этом смысле показательна смена Александра Волошина Дмитрием Медведевым на посту главы президентской администрации. Как Роман Абрамович набирает в свой «Челси» наипрофессиональнейших игроков, чтобы довести свой клуб до финала Лиги чемпионов, так и Владимир Путин, видимо, произведет новый набор в свою команду, чтобы вывести Россию в высшую лигу мировых рынков.

Оставьте комментарий!

Комментарий будет опубликован после проверки

Вы можете войти под своим логином или зарегистрироваться на сайте.

(обязательно)